现代乳业：华泰金融控股（香港）-现代乳业-1117.HK-减值准备将推高headline损失；运营稳健（英译中）-250625

投资标的：现代乳业（1117.HK） 推荐理由：预计2025年Q1净亏损80-100亿元，但实际运营稳健，现金EBITDA与去年基本持平。

牛群结构优化，原奶销售量预计同比增长约10%。

减值准备为非现金项目，维持买入评级，目标价下调至港元1.14元。

现代乳业预计2025年Q1净亏损80-100亿元人民币，主要由于减值准备的影响，但实际运营表现稳健。

公司通过优化牛群结构和控制运营成本，预计原奶销售量同比增长约10%。

我们下调了盈利预期，目标价调整至港元1.14元，维持买入评级。

风险因素包括生牛乳价格波动和消费复苏不及预期。

现代乳业预计2025年第一季度净亏损80-100亿元人民币，2024年第一季度亏损为21亿元人民币。

现金EBITDA与去年基本持平，2024年第一季度为15.2亿元人民币。

主营收出扩大主要由于减值准备，特别是由于公允价值变动导致奶牛出售成本变化的损失显著扩大。

尽管面临减值压力，公司的实际运营依然稳健，牛群结构得到优化，并且保持了运营成本控制措施。

截至2025年第一季度末，预计奶牛总数小幅下降，原奶销售量同比增长约10%。

2025年第二季度，随着饲料及其他现金成本削减空间的增加，减值压力有望缓解。

公司维持买入评级。

盈利预警的主要原因包括：主动淘汰低产和低效奶牛，提高奶牛比例至53%，泌乳牛年均化产量可能超过13吨/头；淘汰牛数量增加和生牛乳销售价格下跌，公允价值变动带来的减值准备预计为16.5-18.5亿元人民币，预计净亏损同比增长5-7亿元人民币。

减值是一项非现金项目，现金EBITDA（2025年上半年）应与2024年上半年表现大致可比。

当前牛奶价格调整的核心驱动力为供需不匹配，此次周期较以往有所延长。

自2024年第二季度以来，持续低迷的牛奶价格促使上游牧场加速淘汰牛群以减少产能。

2024年11月至2025年4月期间，中国牛群库存持续环比下降，行业正从淘汰替换牛转为淘汰泌乳牛。

现代乳业预计2025年牛群库存将同比下降，显示出行业领军企业的市场稳定承诺。

基于利润预警中概述的现金流影响，预计2025/2026/2027年归属于公司的净利润为13.1亿/+6.6亿/+11.2亿人民币，每股收益为0.17元/+0.08元/+0.14元。

考虑到2025年生物资产拨备的持续影响，对其估值采用13倍2026年预期市盈率，目标价下调至港元1.14元。

风险因素包括生牛乳价格低于预期、饲料成本波动带来的负面影响以及消费复苏不及预期。